BCE: ALTERNATIVAS EN LA REUNIÓN DE HOY; ESCENARIO MÁS PROBABLE.-

Considerando la relevancia que presenta la reunión del BCE de hoy, exponemos nuestra reflexión sobre cuáles son las herramientas – convencionales y no convencionales – de que dispone para actuar, su efectividad y si, en nuestra opinión, es probable o no su empleo. Realizamos este planteamiento de cara a las próximas semanas, hasta el final del verano, y no estrictamente enfocado al desenlace de esta semana.
Bajar más su tipo director, ahora en 0,75%.- Sería una medida poco efectiva en la práctica y desvinculada del problema ahora más grave: las elevadas TIR de los bonos largos de España e Italia. Probabilidad baja, aunque no descartable.
Poner el tipo de depósito en negativo, ahora en 0%.- Podría desincentivar aún más el retorno de fondos al BCE por parte de los bancos comerciales, pero sólo tendría efectividad si se convocasen más LTROs (subastas de fondos a largo plazo). Probabilidad baja, aunque no descartable.

Nuevas LTROs.- Tras haber inyectado aprox. 1bn€ por este mecanismo, en general los bancos comerciales tienden actualmente a reducir algo los fondos tomados del BCE, no a aumentarlos, con el fin de reducir los riesgos del balance. Teóricamente, LTROs adicionales estimularían a los bancos privados para acudir a las subastas de sus propios tesoros nacionales (subastas de bonos), pero en la práctica podrían tener una acogida fría porque los bancos no pueden permitirse aumentar más sus riesgos de balance. Además, nuevas LTROs reforzarían los vínculos entre deuda pública y privada, que es precisamente una de las cosas que se pretende evitar. Tanto su efectividad como su probabilidad son reducidas.

Flexibilizar más o incluso suspender la calificación de activos descontables.- Podría tener cierta efectividad al facilitar el acceso a liquidez de bancos privados cuyos activos descontables son limitados y estén próximos a agotarse, lo que favorecería el flujo de crédito hacia la economía. Probabilidad media/alta.

Reducir más el coeficiente de reserva.- Draghi lo redujo desde 2% hasta 1% nada más hacerse cargo del BCE. Reducirlo aún más podría ser efectivo, aunque de alcance limitado (estimamos que -50 p.b. equivaldrían a inyectar unos 50.000M€ en la economía europea en forma de crédito), pero la probabilidad de que el BCE aplique esta medida es muy baja por razones de prudencia en relación a la solvencia de las entidades.

Lanzar un nuevo programa de compra de covered bonds o titulizaciones.- El BCE ya ha lanzado 2 programas de este tipo (Covered Bond Purchase Programme o CBPP2), que han tenido éxito: el primero en mayo 2009 por 60.000M€ y el segundo en noviembre 2011 por 40.000M€. Un nuevo programa de este tipo facilitaría la refinanciación de los bancos privados, aportándoles liquidez adicional, pero no se enfocaría en el problema más urgente: reducir las primas de riesgo de los estados. Por tanto, pensamos que su utilidad es limitada en este momento al no dirigirse al objetivo prioritario perseguido y la probabilidad de su aplicación es baja.

Reactivar directamente el SMP (Securities Markets Program), que se emplea para comprar deuda soberana de los estados con problemas (el BCE tiene en su balance ahora unos 210 millardos € por este concepto). Se trata de una herramienta altamente efectiva, empleada a gran escala por la Fed, el BoE y el BoJ, pero que Alemania se resiste a continuar empleando. De hecho, recientemente el Buba ha reafirmado su oposición al mismo. Creemos que la reactivación del SMP es inevitable. Incluso podría incorporar un nuevo enfoque: declarar abiertamente que su objetivo es imponer límites máximos a las primas de riesgo de los estados con problemas. En nuestra opinión, ésta sería la única actuación que haría regresar a los inversores privados a las subastas de bonos de los estados más presionados (es decir, Italia y España). Aunque la probabilidad a corto plazo de la aplicación de esta medida es reducida por la agresiva oposición de Alemania, creemos que terminará aplicándose inevitablemente si se quiere salvar el euro porque es la única que funciona efectiva y rápidamente. Una vez agotado el efecto de las declaraciones (como las recientes de Draghi en defensa del euro) será inevitable recurrir al SMP, algo que nosotros estimamos podría suceder en cualquier momento a partir de mediados de agosto.

El ESM (o MEDE) como avalista de las compras de bonos del BCE.- Consistiría en que el ESM avalase las primeras pérdidas (por ejemplo, el primer 20% de pérdida o impago), lo que salvaría el riesgo de pérdida de los estados “duros” (Alemania, Holanda…). Plantea el inconveniente de reducir, pero no anular, el riesgo de pérdida. Además, es una forma de mutualización indirecta de las deudas, algo que creemos Alemania nunca llegará a aceptar. Su efectividad sería media/alta, pero asignamos una probabilidad baja.

En definitiva, las medidas que ofrecen cierta efectividad y que nos parece tienen alguna probabilidad de ser aplicadas son flexibilizar más o incluso suspender la calificación de activos descontables y aplicar el programa SMP de compra de bonos, aunque este último sólo ante una situación límite (que en absoluto descartamos se produzca en las próximas semanas). Sin embargo, en nuestra opinión hoy el BCE no aplicará ninguna medida concreta y tangible, limitándose el Sr. Draghi a reafirmarse en sus declaraciones de hace unos días en defensa del euro y que consiguieron revertir el goteo bajista del mercado. Las medidas concretas podrían anunciarse en su reunión del 6 de sept., tal vez en coordinación con otros bancos centrales (como la Fed, con un QE3), y es probable que se vea forzado a reactivar el SMP en cualquier momento a partir de mediados de agosto.