Lo peor está aún por llegar

Entre las crisis y las cumbres (¡19 ya a día de hoy!), el entorno financiero y económico de la zona del euro no ha dejado de deteriorarse y la situación ha empeorado aún más a lo largo de las últimas semanas. A partir de ahora es además crítica, ya que supone una amenaza sistémica para la economía mundial. Asimismo, a lo largo de los últimos meses, la economía  estadounidense ha dado claras muestras de agotamiento. Y las economías emergentes continúan desacelerándose.

En este contexto y más allá de una estructura de cartera basada en nuestras convicciones a largo plazo, la vigilancia activa del riesgo ha sido de nuevo la piedra angular de nuestra gestión.

Ello nos ha permitido obtener rentabilidades que, desde principios de año, son más que aceptables en comparación con el conjunto de fondos. Dada la situación europea, y especialmente la fragilidad del sistema bancario, persistirá el riesgo financiero. La cuestión central que surge a día de hoy es la evaluación del riesgo de contagio económico de la recesión europea al resto del mundo, con Estados Unidos y China a la cabeza.

No nos engañemos: aunque determinados países de la zona del euro se encuentran ya en una recesión realmente severa, lo peor está aún por llegar para el conjunto de la zona del euro.

Consideramos inevitable la revisión a la baja del crecimiento en Francia y en Alemania. Estas revisiones ya se han refl ejado en las previsiones de 2013, pero no para el año en curso. ¿Deberíamos seguir esperando milagros de cada cumbre de dirigentes de la zona del euro? Sería legítimo dudarlo, teniendo en cuenta la fragilidad de la cohesión política entre nuestros dirigentes.

Siguen siendo profundas las divergencias entre los partidarios de una evolución rápida hacia un federalismo europeo y aquellos que defienden el mantenimiento intacto y pleno de su soberanía nacional, a la vez que reclaman una mayor solidaridad entre los estados y una «mutualización» de la deuda pública.
¿Hay que alemanizar Europa o europeizar Alemania? ¿Tenemos que alabar la austeridad fi scal, promover las reformas que permitirán a nuestras sociedades adaptarse a un mundo en continua transformación, o debemos, por el contrario, perpetuar la promesa ilusoria de un estado de providencia, protector en cualquier circunstancia, intervencionista y sin discernimiento real en materia económica? Un dato, por sí solo, ilustra estas divergencias.
En los últimos 10 años, los costes laborales unitarios han crecido un 7% en Alemania. En el mismo periodo, han escalado en Francia e Italia un 30%, en España un 35% y en Grecia un 42%. Restaurar o, más bien, construir una Unión Económica parece un objetivo muy lejano. A corto plazo, y a pesar del anuncio de las nuevas medidas que pretenden permitir la recapitalización (y por tanto la nacionalización) directa de los bancos y disminuir los costes de refi nanciación de los estados en difi cultades, deberán cristalizarse aún fases de tensiones financieras, lo que supondrá un aumento de la intolerancia al riesgo. Al mismo tiempo  y a pesar del descenso de los tipos que el BCE podría anunciar a principios de julio, la degradación de la situación económica se va a confi rmar y tendrá como corolario las revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento de los benefi cios de las empresas.

A más largo plazo, la continuación del descenso del euro podría compensar en parte la debilidad de la demanda, especialmente para las empresas exportadoras en las que nuestros fondos de renta variable europea han puesto acertadamente el acento desde principios de año. A pesar de todo, estos factores invitan a  la prudencia y a la vigilancia. En este sentido, nuestros fondos de renta variable internacional mantienen una exposición muy limitada tanto a la zona del euro como a la moneda única. Si bien ya no cabe duda alguna de la posibilidad de contagio de las tensiones fi nancieras al resto de mercados internacionales, aún debe plantearse la cuestión del riesgo de contagio de la recesión europea a la economía estadounidense. Al otro lado del Atlántico, los datos estadísticos han experimentado una clara infl exión a lo largo de la primavera. Mientras que a principios del año el índice de sorpresa macroeconómica era bastante positivo, en estos últimos meses ha variado claramente.
Se observa una disminución de la creación de empleo y una infl exión de los indicadores adelantados de la economía, a pesar de la estabilización del sector inmobiliario. Aunque los comunicados de la Reserva Federal y del Sr. Bernanke refl ejan la inquietud creciente ante la degradación de la situación económica europea, sería prematuro concluir que la economía estadounidense pierde velocidad a causa de Europa. En realidad, las cosas no son tan dramáticas. Las cifras actuales siguen siendo compatibles con un crecimiento económico de alrededor del 2%, lo que en el contexto actual no está tan mal. Es más posible que la infl exión sea resultado de dos factores: por una parte la escasa evolución de los ingresos reales que ya habíamos identifi cado a fi nales de marzo como elemento susceptible de frenar el consumo; y por otra, el inmovilismo por parte de las empresas en lo relativo a las inversiones y la contratación en un contexto fi scal incierto (el famoso «precipicio presupuestario» que amenaza a empresas y hogares con una subida que sería funesta para la economía).
En relación con todos estos puntos, nos gustaría transmitir una nota más esperanzadora. En primer lugar, el Sr. Bernanke permanece vigilante. Ya ha retrasado un año (hasta fi nales de 2015) la perspectiva de un aumento de los tipos de referencia. Además, ha mantenido activa su operación «twist» y reconoce estar dispuesto a tomar las medidas adecuadas si la tendencia económica lo justifi cara. Lo que signifi ca que una tercera ronda de relajación cuantitativa (QE) ya está lista. En lo relativo a la fragilidad del crecimiento de los ingresos, destacamos tan solo que la cotización del petróleo acaba de perder un 25% en unas pocas semanas, lo que se traducirá dentro de unos meses en una menor erosión del poder adquisitivo de
los hogares. Finalmente, en lo que respecta al posible fi n de las exenciones fi scales de la era Bush, apostamos por que tanto republicanos como demócratas sabrán aplazar su vencimiento a tiempo. Si hay un país que puede permitirse posponer («kick the can») la reparación de sus fi nanzas públicas, es Estados Unidos.

En cuanto a las inversiones, este escenario se traduce por una prudencia a corto plazo, justifi cada por un aumento de los benefi cios que se espera sea moderado y por las posibles sorpresas negativas que puedan surgir durante el periodo de presentación de resultados que va a comenzar. Por el contrario, y siempre que Europa no lo estropee, el mercado debería sostenerse gracias a unas valoraciones razonables y una liquidez que va
a seguir siendo abundante en un contexto de crecimiento mundial moderado.
El universo de países emergentes contribuye también a esta moderación del crecimiento mundial. No olvidemos que fue un crecimiento demasiado rápido lo que provocó que la mayoría de estos países sufrieran tensiones inflacionistas que hubo que controlar. A día de hoy la situación tiene dos caras. Brasil e India, por diferentes motivos, son países que tratamos con prudencia. El primero ha sufrido un exceso de crecimiento del crédito y debe hacer frente a una minicrisis de las hipotecas de alto riesgo (no obstante, sin comparación con su hermano mayor estadounidense), al tiempo que se retrasan las reformas en la agenda de Dilma Roussef. Sin embargo, aún se cuenta con un amplio margen de maniobra en términos de política monetaria, lo que debería permitir la continuación de la corrección del real, que sigue estando sobrevalorado.

En cuanto al segundo país, la incapacidad de llevar a cabo las reformas necesarias, una infl ación persistente y un mal comienzo de la estación monzónica son factores que nos invitan a seguir siendo prudentes a corto plazo. En lo que respecta a China, la ralentización es evidente pero creemos que está controlada. Las aguas del sector inmobiliario vuelven a su cauce: se ha instaurado una ayuda directa para la compra de automóviles en las zonas rurales y se han tomado un conjunto de medidas selectivas, más allá del descenso de tipos que ha tenido lugar durante este mes. Los datos económicos publicados recientemente confi rman una mejora secuencial del ritmo de actividad que, este año, debería estabilizarse en alrededor del 8% y, sin duda, algo menos el año próximo.

Este entorno ha puesto nerviosos a los inversores, quizá exageradamente, si tenemos en cuenta que, en esta ralentización estructural de la economía china, el gobierno sigue controlando la situación y, además, el país tiene el margen de maniobra más amplio del mundo. Especialmente, y a pesar de la fase actual de transición política, el ritmo de las reformas, sobre todo en el sector fi nanciero, parece acelerarse ya.
A corto plazo, es difícil estar satisfecho con la cartera de inversión, independientemente de la asignación de la misma. La superior rentabilidad de los mercados emergentes frente a los desarrollados no está tan clara, si tenemos en cuenta el contagio de las tensiones fi nancieras europeas al resto del mundo; las materias primas han bajado pero las empresas mineras siguen invirtiendo; los sectores más defensivos parecen estar fuertemente
valorados pero las empresas de los sectores más cíclicos están experimentando un descenso de sus volúmenes de pedidos.

La visión a largo plazo queda clara y es favorable al crecimiento y a la mejora del nivel de vida en los países emergentes. Por lo tanto seguimos
necesitando mantener nuestra asignación en línea con esta visión a medio plazo y, al mismo tiempo, gestionar los riesgos a corto plazo. Dios me libre de prometerles un verano sin crisis, pero les aseguro que permaneceremos al pie del cañón para proteger sus activos.

Eric Le Coz, director general Adjunto de Carmignac Gestion