En las últimas semanas, España ha entrado en una programa en la “sombra” de la troika: A cambio de hasta 100.000 millones de euros de ayudas para recapitalizar sus bancos, España se ha comprometido a un conjunto de reformas del sector financiero. Menos visible es el compromiso de España, como parte del plan de rescate, para aplicar las recomendaciones de la Comisión Europea sobre la reforma fiscal y estructural, con un seguimiento trimestral.

Esta macro-condicionalidad es menos exigente que las que se exigen a Grecia, Irlanda y Portugal. Sin embargo, la realidad es que España ha cedido soberanía fiscal, y esto es un paso positivo hacia la resolución de la crisis de la deuda del euro. La cesión de soberanía para alcanzar una mayor coordinación fiscal en la eurozona es un requisito necesario para una mayor solidaridad financiera.

Ahora que España ha hecho su parte, sus socios de la eurozona deben ponerse de acuerdo para aplicar las políticas necesarias para reducir los costos de la deuda de España a niveles sostenibles. Como primer paso, la prestigiosa gestora PIMCO cree que se debe cumplir el acuerdo de la cumbre de la eurozona para que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) estabilice los mercados soberanos la zona del euro. Sin esta respuesta política decisiva, los votantes españoles probablemente volverán a evaluar la decisión de ceder soberanía y probablemente la crisis de la deuda continuará.

¿Cuáles son las capacidades del EFSF y ESM?

El ESM no está actualmente en funcionamiento y no estará disponible hasta que el tribunal constitucional alemán dicte su legalidad, el 12 de septiembre de 2012. Así que el EFSF sigue siendo el vehículo de rescate hasta entonces.

Suponiendo que la ESM no haya nacido muerto, la principal diferencia entre el EFSF y ESM será la capacidad de préstamo: Al EFSF le quedan  248.000 millones de euros en fondos restantes, mientras que el ESM tendrá un máximo de 500.000 millones. Estas cantidades podrían aumentar si todos los gobiernos de la eurozona están de acuerdo, pero esta decisión requerirá de la aprobación parlamentaria en algunos países.

Otras diferencias técnicas importantes se dan en la mayor flexibilidad operativa del ESM en una crisis. El ESM se financiará con el capital pagado, lo que requerirá una emisión de bonos anterior, mientras que el EFSF está respaldado por las garantías del gobierno. Y con el tiempo, los gobiernos de la eurozona planean permitir al ESM que invierta directamente en los bancos de la eurozona.

Tanto el EFSF y ESM sólo puede intervenir en el mercado de bonos de un Estado soberano después de una petición del propio país, con un memorando de entendimiento que especifica la condicionalidad de las políticas pertinentes. Cuando se trata de la resolución de la crisis a corto plazo, lo que más importa es cómo pueden intervenir el EFSF y ESM. Aquí el EFSF y el ESM tienen poderes muy similares: Pueden proporcionar préstamos a los gobiernos para que compren bonos en los mercados primarios o secundarios.

La falta de capacidad del mercado para la emisión EFSF

La estructura actual del EFSF/ESM adolece de una serie de problemas. El primero es la falta de capacidad del mercado de absorber grandes emisiones del EFSF/ESM en un espacio tan corto de tiempo.

El fondo de rescate se ha ocupado de ello, minimizando su dependencia de emisiones. Sólo el 43% de los 97.000 millones de bonos del EFSF fueron emitidos en el mercado. El resto fueron colocados con las instituciones, como bancos griegos que necesitan recapitalización, que después se utilizan como garantías para obtener financiación del Banco Central Europeo (BCE). Es probable que suceda lo mismo con los 100.000 millones de recapitalización de los bancos españoles.

En resumen, el EFSF sólo ha logrado hacer su trabajo debido a que el BCE ha canalizado financiamiento indirectamente a través del sistema bancario. Si el fondo de rescate quiere ser más efectivo, el BCE probablemente tendrá que estar más fuertemente involucrado en su financiación.

La necesidad de apalancamiento

El segundo problema es el tamaño. Si observamos la capacidad de préstamos del EFSF/ESM frente a las necesidades de financiación de los países, la primera observación es que los 508.000 millones de euros que quedan si combinamos la capacidad de préstamo EFSF / ESM es insuficiente. La cosa irá a peor si el Tribunal Constitucional alemán no aprueba el ESM en septiembre. El aumento de la capacidad de préstamo es teóricamente posible, pero políticamente arriesgado, ya que implica una nueva ronda de aprobaciones parlamentarias en toda Europa. Una solución más pragmática sería la de apalancar el EFSF/ESM para dar una masa crítica.

El fondo de rescate EFSF ya puede apalancar sus recursos adjuntando emisiones de riesgo parcial sobre las emisiones primarias que reembolsaría a los inversores el 20% -30% de las pérdidas en caso de incumplimiento. También se puede configurar vehículos de propósito especial (SPV) para comprar bonos soberanos. En teoría, ambas opciones le permitiría al fondo de rescate EFSF convertir sus 248.000 millones de euros en fondos restantes entre 3 a 5 veces más.

Sin embargo, estas opciones de apalancamiento carecen de credibilidad porque se basan en la financiación de los inversores privados, que pueden ser reacios a participar debido a la considerable incertidumbre actual.

Bajar el coste de financiación del EFSF / ESM a un tipo “libre de riesgo”

El tercer problema estructural con la EFSF / ESM es el precio. El EFSF/ESM puede prestar dinero a su coste de financiación más un margen, para los gastos operacionales. Pero la incertidumbre política en la zona del euro significa que el mercado cobra una prima a los costes de financiación EFSF, en la actualidad alrededor del 1% sobre los swaps a largo plazo.

La sostenibilidad de la deuda es una función del crecimiento nominal del PIB, el déficit fiscal primario (es decir, antes de los pagos de intereses) y las tasas de interés nominales. Si el costo del EFSF fuera menor, sería más probable que los países en crisis lograran la sostenibilidad de la deuda. El EFSF sería más eficaz para convencer al mercado que los países de la eurozona son solventes si se pudiera coordinar con el Banco Central Europeo ofreciendo financiación a largo plazo por debajo del crecimiento del PIB nominal de largo plazo.

El “ideal” de la respuesta política: Coordinación de la política del BCE y el EFSF/ESM

Cuando los inversores deciden si invertir en bonos españoles e italianos, tienen que tener una visión sobre la respuesta política probable.

La respuesta política más eficaz, a juicio de PIMCO, sería que el BCE comprara bonos soberanos y el ESM/EFSF utilice sus recursos financieros para financiar las pérdidas esperadas. De este modo, el BCE podría abordar la ruptura en el mecanismo de transmisión de la política monetaria y reducir el costo del crédito para la economía española. Cualquier preocupación acerca de la independencia política del BCE, impulsado por la mayor cantidad de riesgo de crédito soberano en el balance general, será reconducida por las garantías del EFSF/ESM.

Las posibles compras del BCE tendrían que ser suficientemente altas como para convencer a los inversores de que se cubrirán durante muchos años las necesidades de financiación de todos los países periféricos. Al reducir las tasas de interés y dar amplia liquidez, se debería mejorar la sostenibilidad de la deuda y reducir la probabilidad de default.

Para atraer capital privado, PIMCO cree que los políticos también tendrían que indicar claramente el objetivo de la política en términos de variables financieras o económicas – el nivel de rendimiento, el crecimiento económico real o las metas de inflación a largo plazo – y no hacer que su respuesta dependa de las reformas fiscales y estructurales. En cambio, en nuestra opinión, las necesarias reformas deberán seguir siendo dictadas por los ministros de Finanzas de la eurozona.

La realidad política: las bajas expectativas

Por desgracia, el entorno político no parece propicio para una respuesta política decidida durante este verano. Los principales gobiernos de la eurozona, como Alemania, quieren una mayor cesión de soberanía fiscal en primer lugar, una tarea política muy difícil para los países involucrados, y el BCE sigue siendo reacio a proporcionar financiación directa al EFSF/ESM.

En su lugar, el BCE puede optar por el camino políticamente menos polémico y canalizar más liquidez a largo plazo en los sistemas bancarios nacionales contra una amplia gama de garantías y a precios muy baratos. Parte de esta liquidez se puede utilizar para ofrecer préstamos más baratos a la economía real en España, y algunos pueden ser invertidos en deuda sénior del EFSF o deuda del gobierno español directamente.

Además, el BCE podrá utilizar nuevos recortes en las tasas de interés para reducir el apetito por los activos denominados “seguros” como los bonos alemanes, y animar a los inversores a comprar el EFSF que da más rentabilidad y deuda española.

Es probable que una respuesta política menos decisiva evite un default en el corto plazo. Pero en vez de atraer nuevo capital privado, en su lugar, probablemente financie su continua salida. En este caso, la crisis de deuda del euro continuará, con sus implicaciones negativas para el crecimiento europeo y la rentabilidad de los bonos de los países periféricos. PIMCO aconseja a  los inversores que sigan siendo cautelosos sobre la deuda periférica y miren fuera de la eurozona hacia activos más atractivos, porque cree que el resultado más probable es una respuesta política menos decisiva. Carlos Montero – La carta de la bolsa

Fuentes: PIMCO