1. El hecho de que el acceso al EFSF / ESM requiera de la aprobación unánime de los diecisiete participantes significa que Merkel conserva el derecho de veto alemán.Esto limita la supuesta victoria reclamada por Hollande, Monti y Rajoy. Alemania también logró resistir la presión para aumentar el tamaño de los fondos de rescate, a pesar de que muchos, si no la mayoría, sospechan que no serán suficientes. No hubo acuerdo para dar al ESM una licencia bancaria, que es otra manera de elevar sus recursos.

2. No es razonable esperar que el Banco Central Europeo (BCE) sea el supervisor bancario en Europa. No parece que haya dado la bienvenida a este papel. En su lugar, es probable que el BCE se convierta en supervisor de los bancos de importancia sistémica. El problema con esta formulación es que, dependiendo de la definición de “sistémicamente importante”, los bancos griegos, quizá todos los bancos de Irlanda, y la mayoría de los bancos españoles, entre ellos Bankia, probablemente no estén bajo la supervisión del BCE.

3. El hecho de que el EFSF / ESM no solicite el estatuto de acreedor prioritario sobre España es interesante, pero no muy convincente. El BCE y el EFSF no solicitan esta prioridad de cobro, cuando han dado los préstamos. La voluntad de innovación de los funcionarios europeos, que en parte significa un cambio en las leyes según avanza la crisis, significa que los inversores no pueden estar seguros de que esta decisión sea férrea.

4. Permitir la recapitulación directa de los bancos en lugar de pasar por el filtro soberano no es una derrota para los acreedores. El acceso aún debe ser solicitado formalmente, debe ser acordado por unanimidad, y vendrá con condiciones, codificadas en un memorando de entendimiento. Esto no es tanto una retirada por parte de Alemania como la réplica del debate acreedor/deudor en un nuevo terreno.

5. El acuerdo para España podría ayudar a Irlanda trasladando parte de las obligaciones de los bancos públicos al EFSF / ESM. Sin embargo, Merkel, con la presión de los socialdemócratas, parece estar insistiendo en que el acceso al EFSF / ESM requiere otros esfuerzos para impulsar la integración de la eurozona, incluyendo el Impuesto a las Transacciones Financieras. Esto coloca a Irlanda en una posición difícil. Se pondría a los bancos irlandeses en una desventaja competitiva, ya que el Reino Unido no adoptará esta tasa.

6. Monti podría anunciar la cumbre como una victoria, pero las concesiones reales y materiales parecen escasas. Al decir que se había llegado a un acuerdo provocó una caída de los tipos de la deuda italiana. Monti se ha enfrentado a cada vez más críticas por parte de la oposición. Las presiones internas que sufre Monti habrían sido un factor importante para alcanzar un acuerdo para salvar las apariencias.

7. En España, tras los cinco meses del año, el déficit del gobierno central ya está casi en la meta anual. La mayoría de las estimaciones de las futuras necesidades de financiación no están tomando en cuenta el exceso fiscal que ya se está cocinando. Monti fue capaz de informar de mejores noticias. El sector estatal registró un superávit de 5.800 mln de euros en junio, comparado con un superávit de 1.000 mln euros en junio del año pasado. El déficit del primer semestre fue de un poco más de 29.000 millones de euros en comparación con casi el 44.000 mln de hace un año. Uno de los costes de la austeridad es la contracción económica. El PMI de junio de Italia, por ejemplo, fue el 11ª mes por debajo de 50 que separa el crecimiento y la contracción económica. El componente de nuevos pedidos ha estado cayendo durante trece meses.

8. Muchos analistas afirman que Alemania se encuentra aislada, pero esta es una interpretación errónea de la situación. La crisis ha debilitado las viejas relaciones, por supuesto, pero ha reforzado el “nexo del dinero”. Los países acreedores se enfrentan a una amenaza similar en la crisis. Los deudores superan en número a los acreedores y quieren lo que los acreedores tienen. Las instituciones democráticas y proporcionan una mayor influencia a los acreedores. Finlandia y Holanda están tomando una postura más dura que Alemania. Ellos pueden darse el lujo de asumir, si llegara el caso, menos las pérdidas que Alemania.

9. La atención se desplaza a Francia antes de la reunión del BCE. La auditoría que Hollande ha llevado a cabo desde que asumió el cargo ha presentado sus resultados. Es necesario ahorrar entre 7.500-8.000 millones de euros con el fin de cumplir con el objetivo de déficit del 4,5%, frente al 5,2% de 2011. El primer ministro Ayrault definirá el modo en el que los socialistas, que dominan el gobierno francés (presidencia y ambas cámaras del parlamento), podrán tapar el agujero. El hecho de que Hollande mantenga su compromiso con los objetivos que Sarkozy había acordado dice algo acerca de su grado de libertad. Su “libertad” es elegir las medidas de austeridad. Los primeros informes indican que los socialistas confiarán en gran medida en los impuestos en lugar de recortar los gastos, a pesar de que los gastos en las cuentas estatales francesas sean 55% del PIB.

10. El apoyo de Hollande parece haber tocado techo. El poder que tienen los socialistas parece haber superado a su apoyo público. Una encuesta reciente mostró que el apoyo de Hollande ha caído hasta el 51% desde el 58%. Irónicamente, la capacidad de Hollande a vocalizar y presionar en favor de los intereses de los deudores depende en gran parte de su capacidad de mantener al lobo lejos de la puerta de Francia. Cada vez más, la soberanía irá de la mano de la solvencia. Los cálculos políticos y la respuesta política a la crisis también cambiarán radicalmente si Merkel y la CDU salen del poder en las elecciones alemanas del próximo año. El SPD está más a favor, por ejemplo, de los eurobonos.

Fuentes: Marc Chandler, Global Head of Currency Strategy